經(jīng)濟(jì)緩慢回升，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表。2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，失業(yè)率再創(chuàng)歷史新低，11月失業(yè)率已經(jīng)降至4.1%，甚至低于金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。但就業(yè)市場(chǎng)的收緊并未明顯帶來(lái)通脹壓力，核心通脹仍偏低。不過(guò)也有不少學(xué)術(shù)研究指出，只有當(dāng)失業(yè)率水平下降到一定程度后，核心通脹的變動(dòng)才會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的收緊更加敏感。減稅政策也將對(duì)美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)和通脹有一定的刺激作用，預(yù)計(jì)明年美國(guó)核心通脹中樞或仍將上移，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，2018年美國(guó)核心PCE同比將達(dá)到1.9%。只要經(jīng)濟(jì)和通脹都在復(fù)蘇通道上，美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)偏向于漸進(jìn)加息和縮表。從歷史規(guī)律來(lái)看，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮周期，都會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)利率的上行，資金成本的抬升向金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步傳導(dǎo)。且今年美聯(lián)儲(chǔ)還開啟了縮表進(jìn)程，縮表相當(dāng)于直接減少了長(zhǎng)端資金的供給，對(duì)利率的影響會(huì)更大一些。

去杠桿經(jīng)濟(jì)承壓，制約中國(guó)央行緊縮。過(guò)去兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升，主因在于居民和政府加杠桿刺激了地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的增長(zhǎng)。但政策刺激的結(jié)果是，17年3季末的全社會(huì)債務(wù)杠桿率為242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍高。本月政府會(huì)議提出要打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中放在首要位置的就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，而之前政策層更是明確提出要控制宏觀杠桿率，這也意味著貨幣政策難以放松，明年金融監(jiān)管也會(huì)繼續(xù)。但是在今年貨幣緊平衡的背景下，實(shí)體貸款利率大幅走高，非標(biāo)融資受限，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨重新回落的壓力，限制央行進(jìn)一步緊縮的空間。從操作上來(lái)看，央行提供的基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量才是決定市場(chǎng)利率的關(guān)鍵，而基礎(chǔ)貨幣的供給價(jià)格并不是重點(diǎn)。未來(lái)央行在公開市場(chǎng)仍有可能加息，但主要或在于糾正操作利率與市場(chǎng)利率的偏差，以及形式上傳遞穩(wěn)定匯率的信號(hào)而已。要判斷央行貨幣政策態(tài)度有沒有變化，還是需要關(guān)注基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的變化和DR007等市場(chǎng)利率的走勢(shì)。

貨幣政策分化，中美利差走向何方？首先我們需要明確一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息和以往的加息周期有著本質(zhì)的區(qū)別。08年之前，美聯(lián)儲(chǔ)每一次上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，只需要賣出短期國(guó)債、收緊基礎(chǔ)貨幣供給，利率水平就會(huì)上行。但本輪加息最大的不同是經(jīng)歷了三輪QE的“洗禮”后，金融機(jī)構(gòu)都不缺準(zhǔn)備金了，所以現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息并不是通過(guò)收緊“銀根”來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是人為的提高金融機(jī)構(gòu)存入美聯(lián)儲(chǔ)資金的收益率，以此來(lái)抬升市場(chǎng)利率水平，但在此過(guò)程中，基礎(chǔ)貨幣供給反而可以保持不變。所以我們認(rèn)為10年期美債收益率未來(lái)會(huì)上行，但幅度可能弱于以往的加息周期。一方面，金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存有天量的超額流動(dòng)性，在長(zhǎng)端利率上行較多的時(shí)候，這些流動(dòng)性可能成為長(zhǎng)端資產(chǎn)配置的力量；另一方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)減少長(zhǎng)端資金的供給，但縮表的效果也會(huì)受到過(guò)剩流動(dòng)性的“對(duì)沖”。此外，海外投資機(jī)構(gòu)也可能成為美債的重要配置力量。

綜合來(lái)看，我們測(cè)算如果美聯(lián)儲(chǔ)明年加息三次，美國(guó)10年期國(guó)債收益率有望上行至接近3%的位置。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)處于超調(diào)的狀態(tài)，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)甚至有下行壓力，國(guó)債收益率易下難上。這也意味著中美利差明年會(huì)縮窄，人民幣會(huì)有一定的貶值壓力。但從歷史情況來(lái)看，當(dāng)前中美之間150BP的利差已經(jīng)處于高位，明年即使有所收窄，對(duì)人民幣匯率也會(huì)有一定的保護(hù)作用，人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)可控。此外，央行對(duì)匯率波動(dòng)容忍度也在提高，預(yù)計(jì)人民幣匯率因素對(duì)央行貨幣政策的影響也將有限。

經(jīng)濟(jì)緩慢回升，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表

2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，失業(yè)率再創(chuàng)歷史新低。盡管一季度美國(guó)GDP環(huán)比增速有所走弱，但二、三季度均強(qiáng)勁反彈，回升至3%以上的水平。2016年美國(guó)GDP同比增速在1.5%以下，而今年大概率將收于2%左右。固定資產(chǎn)和存貨投資、制造業(yè)生產(chǎn)的改善是主要驅(qū)動(dòng)力量，在全球貿(mào)易回暖的大背景下，美國(guó)凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)由負(fù)轉(zhuǎn)正也功不可沒。美國(guó)11月失業(yè)率已經(jīng)降至4.1%，甚至低于金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。

核心通脹偏低，但預(yù)計(jì)明年中樞或小幅抬升。美國(guó)10月PCE物價(jià)同比僅為1.6%，而美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的核心PCE物價(jià)同比只有1.5%，就業(yè)市場(chǎng)的收緊并未明顯帶來(lái)通脹壓力，人口老齡化、貧富差距、就業(yè)改善結(jié)構(gòu)問(wèn)題等或許是通脹偏低的更深層次的原因。不過(guò)也有不少學(xué)術(shù)研究指出，只有當(dāng)失業(yè)率水平下降到一定程度后，核心通脹的變動(dòng)才會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的收緊更加敏感。預(yù)計(jì)明年美國(guó)核心通脹中樞或仍將上移，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，2018年美國(guó)核心PCE同比將達(dá)到1.9%。

減稅政策也將對(duì)美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)和通脹有一定的刺激作用。當(dāng)前美國(guó)稅改的最終方案已經(jīng)獲得通過(guò)，企業(yè)稅減免有助于提高企業(yè)利潤(rùn)和增加投資，而個(gè)稅減免對(duì)消費(fèi)也會(huì)有一定的刺激作用。根據(jù)TPC的測(cè)算，此前參議院版本的稅改法案或提高美國(guó)18年GDP增速0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。